原标题：百年老字号广誉远陷质疑：好业绩是靠应收账款激增堆积起来的吗？

　　来源：每日财报评论

　　近日，资本市场对于百年老字号 广誉远 的质疑多了起来。

　　其中最重要的一个指控就是，过去11年来，尽管合并报表盈亏相抵后实现的累计净利润达到了18.3亿元，但是其经营现金流累计净流出了12.6亿元。

　　如此反差，被媒体质疑为公司靠激进扩张的应收账款来推动业绩的增长。过去11年中，公司的应收账款从1.04亿元一路猛增至最新的16.74亿元，区间增幅近16倍，因此被怀疑收入的真实性。

　　而就在媒体广泛讨论之前，广誉远控股股东东盛集团今年两次减持股票。

　　《每日财报》注意到，广誉远这家百年老字号已经走了两年的下坡路，今年医药股的大牛行情也没能挽救它的股价，老字号到底经历了什么？

　　不寻常的财务数据

　　我们先来看，广誉远的财务数据。

　　经营活动产生的现金流连续多年为负。《每日财报》翻阅广誉远历年财报发现，广誉远经营活动产生的现金流量净额已经连续11年为负。2017年至2019年经营活动产生的现金流量净额分别为-1.84亿、-2.98亿、-1.41亿；2020年上半年为-1.27亿，前三季度为-1.63亿。前三季度投资活动产生的现金流量净额为-4467.8万，筹资活动产生的现金流量净额为1.23亿元。11年以来，广誉远的经营现金流累计净流出了12.6亿元。

　　当经营活动现金净流量为负数，投资活动现金净流量为负数，筹资活动现金净流量为正数时，表明该企业处于产品初创期。在这个阶段企业需要投入大量资金，形成生产能力，开拓市场，其资金来源只有举债、融资等筹资活动。但问题是广誉远已经有多款多年成熟的产品，恐怕不处于初创期内。那么可能还存在其他问题吗？《每日财报》注意到其应收账款也不寻常。

　　广誉远的应收账款在逐年高企。2017年至2019年，广誉远应收账款在营收中占比分别为62.92%、82.68%和118.72%。

　　2020年一季度，该占比已飙升至672.32%；上半年应收账款15.23亿元，占比352%；前三季度应收账款16.03亿元，占比233%。

　　这说明上市公司对外债权很大，但没收回来，进而有可能会导致上市公司不良债权的上升。还有一种猜测可能为：高企的应收账款说明上市公司原来的销售并不是真实的销售，而是把货压给了渠道，同时在经营上已开始记账。但是渠道并没有要压货，所以不会给企业回款，这样就导致应收账款数量非常大。

　　销售费用占营收比例不断增高。广誉远2018年销售费用为6.29亿元，占营业收入比重38.9%；2019年销售费用5.41亿，占比44.4%；2020前三季度销售费用3.29亿元，占比达47.9%，呈逐年增高趋势。

　　而前三季度同期， 云南白药(111.130, -2.77, -2.43%) 和 片仔癀(244.930, -1.14, -0.46%) 销售费用占营收比分别为9.8%、10.1%；同行业其他上市公司这一占比平均在20%左右。广誉远销售占营收比如此之高，能否说明其销售策略不奏效？或者存在某些如带金销售之类的违规行为？

　　屡遭控股股东被动减持

　　今年7月28日，广誉远发布第一次控股股东东盛集团被动减持公告，减持前东盛集团直接持有7386余万股，持有比例14.81%；减持后持有6794余万股，持股比例13.81%，加上一致行动人“华能信托·悦晟3号”持有的3.39%，减持后东盛集团仍持有17.2%广誉远的股份。

　　而此次11月24日的被动减持，东盛集团直接持股剩余6309余万股，持股比例剩余12.82%。

　　控股股东存在被动减持可能的背后，是东盛集团股权质押风险的高企。公告显示东盛集团累计质押公司股份6131.12万股，占其直接持有股份的97.2%，占其持有股份总数的76.88%。

　　《每日财报》查阅广誉远近年公告得知，2019年底，东盛集团曾与 申万宏源(5.090, 0.00, 0.00%) 办理了股票质押延期购回交易。公告称，2017年12月8日，东盛集团将其持有公司的1000万股无限售股与申万宏源进行了为期729天的股票质押式回购交易，股票质押日为2017年12月8日，购回交易日为2019年12月7日。因股份质押期间公司发生资本公积金转增股本事项，东盛集团所持股份数及股份质押数相应调整为1400万股，2019年12月20日，东盛集团将上述股份办理了延期购回交易手续。

　　与此同时，2019年年底一份公告还披露了东盛集团未来半年和一年内到期的股份质押情况。据披露，东盛集团未来半年内到期的质押股份为2098.4万股，占其所持股份比例23.44%，对应融资额2.95亿元。未来一年内到期的质押股份数量（不含半年内到期数量）1550万股，占其所持股份比例17.31%，对应融资额2.38亿元。

　　广誉远彼时表示，东盛集团具备资金偿还能力，还款资金来源为其自有资金或自筹资金，包括但不限于投资收益及其他收入等。不到一年时间，东盛集团却拿不出钱来履约而惨遭质权方不断减持，可见其财务已经恶化到了一定程度。

　　控股股东的稳定对上市公司至关重要，不仅是上市公司的资金保障，而且对上市公司制度、经营策略的稳定性以及投资者的信心都起到了不可替代的作用。而广誉远控股股东这般缺钱，势必对其造成一定影响。

　　郭家学的传奇经历

　　郭家学是广誉远控股股东--东盛集团的创始人，1966年出生，他养过猪，种过草药，低价卖过祖宗留下的四合院。

　　1989年，23岁的郭家学来到了西安做生意。几年之后，攒了一点钱。1996年买下一家亏损的国企药厂，让这家药厂起死回生。第一年药厂的营收就从30万上涨到3千万，第二年更是涨到了一亿以上。

　　郭家学在第三年花了6千万买下了一家上市公司，实现了借壳上市。2000至2004年，郭家学陆续大手笔收购了江苏启东盖天力、湖北潜江制药、 丽珠集团(43.310, -0.99, -2.23%) 、青海制药集团、山西广誉远国药、云药集团等30多家医药企业。接连运作出了维奥欣、白加黑、盖天力、定坤丹、龟龄集等产品和品牌。一个仅次于国药集团，市值达100亿元的中国第二大医药集团，被郭家学打造出来。

　　90年代中后期，东盛集团曾给陕西两家国有企业作担保，但2005年时这两家企业几乎一夜之间破产，整个东盛集团的帐号全部被查封，资金链就此断裂，负债48亿。

　　2006年初冬，郭家学打算从西安总部大楼上跳下去，被劝住。年底开始出售资产，将白加黑等三大非处方药品牌及销售网络，出售给德国拜耳。随后，又将持有的丽珠集团、云药集团、河北东盛英华等多家公司的股权分别转让，甚至将西安总部大厦也一并卖掉。

　　至2012年底，郭家学还清了所有欠款。

　　2013年郭家学将广誉远资产注入原上市公司东盛科技，让国药老字号登陆了资本市场。几年间，郭家学通过一系列资本运作让广誉远活了起来，2018年市值曾一度突破200亿元。  

　　近两年业绩下滑惨烈

　　事实上，这些不寻常的财务数据以及控股股东的减持行为，从公司业绩上就能直观地显示出来。

　　2016年至2018年，广誉远赢来摆脱“高负债”后快速发展的3年。尤其是2018年，上市公司营收16.19亿元，实现归属于母公司股东的净利润3.74亿元，双双达到其上市以来的最高光时刻。

　　只是好景不长，高光褪去，广誉远再度陷入“至暗”时刻。

　　2019年，广誉远分别实现营收和归属于母公司股东的净利润12.17亿元和1.3亿元，同比下降24.81%和65.23%。

　　2020年一季度，营收2.25亿元，同比下降17.1%；净利润2757.3万元，同比下降51.89%。

　　2020年上半年，营收4.33亿元，同比下降20.11%；净利润4272.9万元，同比下降65.59%。

　　2020年前三季度，营收6.87亿元，同比下降19.58%；净利润6484.3万元，同比下降62.69%。

　　大胆的预测2020年全年营收可能只有2018年的一半，而净利润甚至可能只有2018年的四分之一。业绩下滑之惨烈由此清晰可见。

　　2019年其年报对业绩下滑的解释为：“国内宏观经济下行、消费降级及国家医保控费、处方药监管等行业政策影响导致公司产品销售未达预期，加之公司对部分重点商业客户的销售支持采用票折的方式进行。”

　　2020年其半年报对业绩下滑解释为：“在宏观经济加速下行和行业政策明显趋严背景下，加之疫情对医药行业带来正常营业的停滞，商业公司和医院药店终端资金压力激增，全行业整体出现前所未有的困难，公司加强推广力度和线上线下的费用投入，为了保证药品供应，稳定团队，与行业和客户共渡难关，谋求持续发展，自身承担了较大的经济压力。”

　　通过广誉远2020年半年报得知，广誉远旗下主要控股子公司只有山西广誉远国药有限公司实现盈利，北京杏林誉苑科技、北京广誉远展览、安康广誉远药业均处于亏本营业状态。

　　广誉远主要产品

　　对广誉远这样一家百年老字号，手握两个国家保密配方定坤丹和龟龄集，理应对标云南白药和片仔癀，业绩却下滑如此严重，是否还存在投资机会？《每日财报》还将继续跟踪报道。