财联社（上海，编辑 潇湘）讯，美股和大宗商品市场本周一的暴跌，令许多投资者从上半年“买啥啥涨”的美梦中被彻底惊醒。而在德意志银行外汇研究主管George Saravelos看来，这一幕或许迟早会发生。Saravelos上周在业内组织的一场“虚拟宏观晚宴”上就曾提醒投资者，小心上下半年的市场格局可能出现严重分歧。

Saravelos指出，最好分两个阶段来区别看待2021年的市场。

上半年的政府干预是史无前例的：由美国主导的巨额财政刺激、经济活动封锁限制的解除、以及大规模的疫苗推广计划，这种前所未有的组合，催生了上半年市场“轰轰烈烈”的复苏主题。

然而，下半年的市场很可能与上半年完全不同：全球范围内的财政支持正在撤出、恢复“正常”经济活动的最初爆发式增长已经完成、G3经济体的疫苗推广也已几乎走到了尽头。

未来几个月，增长驱动力将全部转移至私营部门，这一时期对于理解“新常态”将如何发展至关重要，而市场最近几周的定价或许正是出于这种谨慎心理。

四大迹象预示：再通胀交易将失去活力

Saravelos表示，“到目前为止我们能掌握哪些信息？随着这一过渡期的开始，我们看到很多现象正变得更为消极”。

①供应瓶颈和价格上涨所造成的需求破坏，超出了人们的预期。这可以从美国住房和全球汽车需求的急剧放缓中得出结论。不少消费者调查显示，伴随着价格上涨，购买商品的意愿正在急剧减弱，而非像上世纪70年代那样增强。换句话说，当前价格上涨更多反映的是滞胀，而非通胀。

②一些初步迹象表明，消费者支出并不像人们想象的那样持久旺盛。德银几个月前在以色列首次注意到了这一现象。而如今在英国也同样如此，6月份的信用卡支出已经低于5月份的水平，美国二季度末的消费支出预期也出现了下滑。

③人们开始意识到疫苗并非是“万能药”。随着高传播性的德尔塔变异病毒在全球肆虐，想要实现群体免疫似乎正再度变得遥不可及。最重要的是，许多国家的疫苗接种率往往在达到60%左右后开始停滞不前，尤其是在美国。

④当前中国的周期与2008-10年的周期截然不同，风险已转向货币宽松，对大宗商品超级周期的结构性支持也远不及上一次全球复苏。

Saravelos指出，所有这些重要的事态发展，正使得二季度的再通胀交易失去活力。

万亿美元刺激还有多大作用？

在今年上半年各类资产的疯狂涨势背后，万亿美元的天量财政刺激投入可谓功不可没。而在下半年，这些刺激还能对市场产生多大的作用影响呢？

Saravelos认为，围绕再通胀交易的争论与财政政策本身无关。这其实将取决于财政政策产生的过剩储蓄中有多少将被花掉，即私人部门的边际消费倾向。Saravelos表示，“我们有理由感到乐观，但也有理由保持谨慎”。

首先，历史经验表明，疫情大流行病往往会导致预防性的储蓄动机大幅增加，相当于中性利率(R*)下降150-200个基点。因此，问题不在于我们看到的财政刺激力度是否巨大，而在于其是否足以抵消实际中性利率的大幅下降。

财政刺激计划的临时性预示着人们需要谨慎行事。除了美国中期选举对美国财政政策的影响之外，值得注意的是，英国的财政辩论已经明显转向更加收紧。

其次，从历史上看，服务业在经济衰退后的复苏往往较为平庸：一个人可以在餐馆吃多少顿饭，终究是有限度的。这预示着经济复苏可能呈现出两种速度：一个是繁荣/过热的商品领域，另一个是尚未恢复的服务领域，而后者是我们尤其应该关注的。

第三，除了周期性驱动因素外，我们不能忽视疫情带来的巨大结构性变化。商品流通和工作场所的数字化通常需要几十年才能实现。时间会告诉我们会有什么影响，但过去十年的经验表明，科技发展在历史上往往能起到抑制通胀的作用。

最后，全球经济的表现也不能忽视，因为过去10年间通胀和实际中性利率一直是由全球共同决定的。预计在可预见的未来，新兴市场的产出缺口仍将很大；世界其它地区的财政超支程度将远低于美国。

Saravelos指出，在上述因素的推动下，目前市场正从第一季度对中性利率的“火爆”定价，转向了更为悲观的看法。而不管市场的新常态如何，下半年的一大焦点都应放到观察消费者身上——归根结底，这将取决于他/她在后疫情时代的稳定状态下愿意花多少钱。

美元下半年的前景如何？

对于美元走势，身为德意志银行外汇研究主管的Saravelos首先承认，该行对今年夏天美元将走软的预测存在错误。美元指数本周已升破了93关口，逼近4月创下的年内高位。

不过他同时也表示，该行对其预测框架的有效性仍充满信心：对美元而言，最重要的不是长期收益率，而是美联储加息和收益率曲线的前端利率。这就是为什么该行在6月美联储决议后就改变了观点。

Saravelos指出，通过减少对“暂时性”通胀说法的承诺，美联储削弱了隐含的前瞻指引，并让市场消化了未来几年更大幅度加息的可能性。如果市场之前的定价是正确的，美联储将在2022年加息，我们将回到疫情爆发前收益率曲线异常平坦、美元走强的时代。在一个长期处于低利率的世界里，就像2015-19年期间一样，即使利率的微小变化也会吸引大量(未对冲的)资金流入——欧元/美元可能会一路跌回1.10。

不过Saravelos同时也表示，归根结底这仍将取决于所处的环境：如果收益率曲线的长债端对增长和通胀的悲观态度是正确的，那么美联储加息便不太可能实现，美元将重新走弱。Saravelos同意该行的主流观点：即美联储加息会推迟或更为缓慢，弱势美元最终会回归。