网易-S（9999.HK）发布1Q21A财报，公司实现营收205.2亿元人民币，高于市场预期1.3%，高于安捷预测1.4%，其中1）在线游戏收入稳健增长；2）有道实现收入13.4亿元人民币；3）创新及其他业务实现收入42.0亿元人民币。公司实现Non-GAAP调整后归母净利润50.8亿元人民币，高于市场预期19.5%，高于安捷预测5.6%，主要由于在线游戏及有道业务毛利率增长。

成熟游戏稳健发力，新游管线海内外推进。公司1Q21A在线游戏业务表现稳健，同比增长+10.8%至134.0亿元人民币，公司游戏收入增速由于：1）期内推出新游包括《天谕》手游、《游戏王：决斗链接》、《忘川风华录》；2）已发行成熟游戏《梦幻西游》《率土之滨》国内流水持续强劲；3）海外发行组合中，《荒野行动》在IP联动运营下多次登顶日本畅销榜。近期上线游戏包括：2021年4月首个面向全球市场的SLG游戏《无尽的拉格朗日》在欧洲上线，后续将登陆其他市场；预约破千万的IP手游《宝可梦大探险》已于2021年5月全平台公测。目前公司游戏管线中，《The Lord of the Rings: Rise to War》将于3Q21开启海外软启动，《哈利波特：魔法觉醒》将于年内开启终极付费测试，重磅产品《暗黑破坏神：不朽》已于2021年4月在海外开启第二次封闭测试，有望年内上线。

在线学习及智能硬件双驱动，有道业务规模效应推升毛利率创新高。有道业务1Q21A收入录得13.4亿元人民币，高于市场预期8.1%，超出安捷证券预期7.6%。在线学习方面，学习服务、学习产品和在线营销服务收入贡献分别为74.5%、15.1%和10.4%。受益于在线课程持续的精品化运营，1Q21A有道线上流水总计8.1亿元人民币，付费学生数达到48.4万人次， K12付费学生数达到30.5万。智能硬件方面，有道词典笔销量显著增长，推动智能学习硬件收入同比增长279.8%至2.0亿元人民币。规模效应以及高毛利的词典笔3.0销量显著上升将学习服务、学习产品分部毛利率分别由1Q20A的51.9%及25.6%推升至1Q21A 的65.6%及44.1%，有道整体毛利率同比提升13.8个百分点至57.3%。

基于公司游戏管线稳步推进、有道业务的张力持续显现，创新业务持续投入，安捷证券调整公司FY21E-FY23E营收分别至881.0亿/1,019.6亿/1,176.0亿人民币，对应分别实现+19.6%/+15.7%/+15.3%的同比增长，调整公司FY21E-FY23E non-GAAP归母净利润分别至187.8亿/203.8亿/243.4亿元人民币。安捷证券采用分部估值对公司进行估值，给予“长线买入”评级，维持目标价184.7港元/股，对应游戏业务23.0倍FY21E市盈率，公司整体30.4倍FY21E non-GAAP市盈率水平。