出品：新经济观察

　　作者：陈小妍 实习生刘雨婷 实习生张海珍

　　编辑：陈彦旭

　　2019年三星和华为折叠屏手机横空出世，柔性显示屏概念股也成为当时资本市场追逐的热潮，彼时的柔宇科技也曾声明其一个季度签约的客户订单额已达40亿元，柔性电子市场增速远超预期。

　　但折叠屏手机至今仍未成为市场主流，根据其招股说明书，2019年下半年，柔宇科技实控人、董事长刘自鸿等4位高管曾出借16万元至100万元不等的资金给柔宇科技。

　　顶着“全柔性交互技术”的光芒，柔宇科技提交科创板上市申请材料，并获得受理。此次柔宇科技IPO拟募资144.34亿元，募资金额将用于补充流动资金、柔性显示基地升级扩增建设项目、柔性技术的企业解决方案、柔性前沿技术研发项目和新一代柔性智能终端开发项目。

　　不过，光环背后的柔宇科技受到多方面的质疑，有媒体报道，柔宇科技与多个大客户的交易蹊跷。此外，柔宇科技存货积压严重，产销率较低。3年半累计亏损已32亿的柔宇科技，募资144.34亿元能否扭转公司基本面堪忧的困局？

　　谈及柔宇科技面临的行业困境，群智咨询总经理李亚琴表示，折叠屏是柔性屏的高端市场，柔性屏市场也包括瀑布屏和曲面屏等产品，折叠屏目前从良率售价都限制市场销量。柔宇科技产能比较小，前期技术积累、工艺能力和产品可靠度以及产品市场化都很关键，目前柔宇科技在这些方面都面临瓶颈。

　　第一手机界研究院院长孙燕飙向新浪财经表示，技术企业都是充满挑战，液晶显示技术最终也是取代了等离子技术，柔宇科技还是有自身优势，他的技术路线和屏幕与三星、京东方和维信诺完全不一样，外界对于柔宇科技并不是很了解，他的屏幕更加柔软，目前主流终端厂商并没有选择柔宇科技，他只能自己尝试出产品，但对于未来科技，一旦初现适应潮流的产品，柔宇科技就会有大的转机。

　　去年上半年消费电子占营收近八成

　　根据弗若斯特沙利文预计，到2025年柔性技术行业市场规模将超过3000亿美元。李亚琴向新浪财经表示，柔性屏目前市场处于高增长状态，柔性屏2020年市场出货量增长20%，折叠屏终端销量增长更大，2019年全球销量为70万台，2020年销量则为400万台。

　　李亚琴称，柔性屏一直是华为小米等手机厂商追捧的技术，而柔宇在目前市场的折叠屏销量是微乎其微的，屏幕都是用于自己品牌，包括华为、三星、小米等市场主流手机厂商的供应链中目前没有一家采用柔宇柔性或折叠屏。

　　招股说明书显示，拥有全球首条商用全柔性显示屏量产线的柔宇科技，其主营业务提供以全柔性显示屏和全柔性传感器等柔性电子为核心的一整套柔性产品和解决方案，核心技术产品主要是柔性显示屏和柔性传感器，应用产品除了可折叠手机，还有车内及飞机安全智能屏、会议显示终端、电子书、曲面电梯屏等产品。

　　在主营业务方面，2017-2019年业务收入以企业解决方案为主，2020年1-6月以消费者产品为主，企业解决方案销售收入占公司主营业务收入的比例分别为82.04%、55.30%、57.99%和22.02%。

　　2020年上半年，柔宇科技的主要营收来源是柔派折叠屏手机和笔记本等消费者产品，获得收入8768.69万元，占总体营收的78%。其余销售额则通过销售企业解决方案获得，仅占主营业务收入的22%。

　　谈及柔性显示技术发展前景，StrategyAnalytics高级分析师吴怡雯表示，三星在手机显示面板方面有着深厚的积累，在折叠屏上的技术优势较为突出。目前，折叠屏手机的价格远高于主流市场。相对而言，苹果、三星和华为在技术和品牌号召能力上的优势比较明显。三星和华为都已经对外发布了折叠屏手机。对大部分厂商（包括三星和华为）而言，折叠屏手机还是技术能力展示为主，出货量并非主要考量。

　　吴怡雯认为，柔性显示技术是智能手机市场的趋势，可以看到曲面屏在高端手机市场的渗透。折叠屏手机目前出货量并不高，主要受制于价格、良率和规模。但随着技术的成熟和演进，我们期待在未来两年有更多的厂商发布折叠屏手机，而折叠屏手机的价格也有望下探。

　　“柔宇科技的强项在柔性屏幕，目前制约柔宇的主要是量产能力和良率拉伸。我们看到柔宇科技的进步。相信随着时间和经验的积累，在柔性屏幕这个细分行业，还是有更多的可能性。”

　　库存积压 产品产销率堪忧

　　2020年1-6月，经销模式产生的收入为8819.84万元，接近总收入的八成。直销模式收入2424.80万元。天猫、官网、京东是柔宇科技主要面向消费者端的线上渠道，除了天猫旗舰店有显示柔派近期1个月销售195笔外，官网、京东都未有销量显示。此外，柔宇并未完全铺设线下渠道，在柔宇科技的大本营深圳，也只有一个即将撤店的直营门店和8个线下经销商。

　　孙燕飙表示，目前还没有畅销产品使用柔宇科技的屏幕，柔宇科技目前还处于摸索期，目前市场也没有太多销量，因此财务数据也不会太好看。但是柔宇科技布局的是未来科技，企业未来是否会成功充满不确定性。

　　根据招股书数据，2018年、2019年和2020年1-6月，全柔性显示屏产量分别为7748片、314036片和48563片，销量为2099片、52747片和22136片，产销率分别为27.10%、16.80%和45.58%，两年半总体产销率21%。

　　根据柔宇科技招股书，2019年及2020年1-6月柔宇手机平均单价分别为6480.93元及5984.83元，出货后销售价格逐渐降低，远低于公开起售价8999元。

　　在公司经营方面，2017-2019年及2020年中，柔宇科技销售净利率分别为-555.12%、-735.64%、-472.82%、-827.52%，

　　价格跳水并未能解决销量不畅的问题，大量未被销售的商品使得公司存货不断积压。2020年6月底和2019年12月底，柔宇科技存货科目的账面价值分别达4.8亿元和5.95亿元，同期公司存货不断增长，2017-2019年及2020年1-6月存货分别为1.03亿元、1.65亿元、5.95亿元和4.80亿元，其中库存账面价值分别为0.41亿元、0.57、1.73亿元和1.12亿元。存货周转率分别为1.14次、0.10次、0.38次、0.21次，存货积压明显。

　　产品产销率堪忧的同时，多家媒体对柔宇科技与大客户的交易产生质疑。多年大客户壹梁实业公司规模较小，其在向柔宇科技采购产品的同时，其关联公司向柔宇科技的美国公司发货柔宇自己的产品。此外还有大客户信用存疑，柔宇手机品控也面临问题。

　　通过股本变更弥补9.61亿亏损

　　2017-2019年及2020年1-6月，柔宇科技实现营业收入0.65亿元、1.09亿元、2.27亿元、1.16亿元，其中 2018 年和 2019 年相比上年的收入增长率分别为 68.47%和108.15%，业务规模不断扩大。

　　2017年至今，柔宇科技持续亏损。2017-2019年和2020年中期，公司归母净利润分别为-3.59亿元、-8.02亿元、-10.73亿元和-9.61亿元，2018及2019年同比增长率为-123.40%和-33.79%。对应扣非净利润分别约为-3.59亿元、-7.86亿元、-9.86亿元和-7.44亿元，三年半累计亏损32个亿。根据柔宇科技招股书，公司持续亏损的主要原因是产品仍在市场拓展阶段、销售规模较小且新产品的研发需要投入大量资金。

　　同期未分配利润分别也在持续为负，分别为-5.27亿元、-13.29亿元、-24.03亿元、-24.27亿元，招股书披露未分配利润为负的主要原因是公司报告期内持续增加对技术研发的投入以及公司产品仍在市场拓展阶段销售规模较小，导致公司存在较大的累计未弥补亏损。

　　2017-2019年及2020年上半年，柔宇科技研发投入分别为1.60亿元、4.89亿元、5.86亿元和5.83亿元，占各期营业收入比例分别为 247.87%、447.88%、258.25%和 502.01%。三年半研发费用达18.18亿，投入持续上升，3年半累计研发费用为同期营收3倍。

　　融资144亿的背后，是柔宇科技因连续亏损而日益紧张的资金链。2017-2019年及2020年上半年，柔宇科技经营活动现金流量净额分别为-3.58亿元、-6.12亿元、-8.1亿元、-3.86亿元；公司应收账款分别为0.29亿元、0.41亿元、0.88亿元和0.98亿元，占当期营业收入的比例分别为45.11%、38.05%、38.59%和84.09%。公司应收账款占营业收入的比例呈上升趋势，客户回款相对较慢，应收账款余额相对较大。

　　值得注意的是，公司通过增发股本和增加资本公积来弥补财务亏损的方式短期可改善财务数据，并不能实质上提升公司的运营能力和提高其长期经营利润。

　　2020年6月21日，以刘自鸿、魏鹏、樊俊超几位发起人为代表的柔宇有限的全体股东共同签署《发起人协议》，以发起设立的方式将柔宇有限整体变更为股份有限公司，将柔宇有限经大华会计师审计的净资产54.06亿元按15.0155：1的比例折为股本36，000万股，每股面额1元，注册资本由1.2亿元变更为3.6亿元，其余计入资本公积。通过整体变更，公司消除了股改基准日母公司账面累计未弥补亏损9.60亿元。

　　2017-2019年及2020年中期，柔宇科技的货币资金分别为8.32亿元、1.33亿元、14.54亿元、8.48亿元，同比增长为不适用、-84.03%、994.84%、不适用。为满足资金需求，公司将其所拥有的唯一土地使用权和部分设备进行抵押，质押子公司柔宇显示股权和部分专利质押用于向银行申请借款。

　　2017年12月15日向银行团借款36.4亿元，2020年11月23日，与陆家嘴国际信托有限公司（代表“陆家嘴信托-海逸30号集合资金信托计划”）签订信托贷款合同，抵押贷款不超过5亿元。

　　值得注意的是，土地、厂房、设备等抵质押物为公司的重要生产经营资产。公司抵押的土地使用权是本次发行上市的募投项目用地且为公司未来生产经营的主要用地，属于公司持续经营所需的关键性资产。若柔宇科技上市后因经营不善或突发情况无法及时足额偿还银行借款，则抵质押资产可能面临被银行处置的风险，从而对公司正常生产经营和募投项目实施产生重大不利影响。