雪榕生物（300511.SZ）主营业务为鲜品食用菌的研发、工厂化食用菌的种植与销售。主要产品为金针菇、真姬菇、香菇和杏鲍菇。2020年前三季度雪榕生物实现营业收入15.63亿元、净利润2.17亿元、扣非净利润2.04亿元，分别同比增长18.43%、97.03%、118.01%，其中第三季度分别增长29.91%、1186.25%、738.84%。业绩为历史最佳。

　　机不可失，2020年10月，雪榕生物披露了《2020年度创业板向特定对象发行股票预案》，拟募集资金总额不超过22.50亿元。

　　起伏不定的业绩

　　2016年4月，雪榕生物IPO募集资金6.31亿元，制约公司发展的资金困难解决了，威宁“日产90吨金针菇工厂化生产车间项目”也顺利建成投产，然而快速发展的势头却在当年中断了，营业收入、净利润、扣非净利润分别同比下降1.99%、15.03%、16.01%。

　　2017年12月，公司金针菇日产能达900吨，上年同期金针菇日产能394吨，增长率约为130%，实现了产能的翻倍增长。产销两旺，生产量、销售量分别同比增长52.92%、52.79%，营业收入恢复快速增长，盈利也赶上上市之前的2015年。

　　到了2018年，公司食用菌日产能达到1060吨，其中金针菇日产能900吨，位居全国之首。虽然产销继续两旺，但由于食用菌行业急速的产能扩张、激烈的市场竞争，公司的毛利率降至最低水平，只有14.27%，而2015年至2017年分别为27.22%、23.07%、19.85%。从已披露的信息来看，公司的毛利率随着单价一路下降而下降，从2011年的36.05%降至2018年的14.27%。2018年营业收入18.5亿元、净利润1.51亿元、扣非净利润4204.14万元。由于固定资产及无形资产处置收益8874.22万元，让净利润看来还有不错的增长。不过，持股52%的控股子公司大方雪榕生物科技有限公司表现不佳，亏损8606.62万元，使得雪榕生物雪上加霜。

　　截至2019年年底，公司食用菌日产能增加至1170吨。这一年的生产量、销售量分别同比增长2.99%、3.52%，营业收入、净利润、扣非净利润分别比同期增长6.39%、45.47%、398.27%。毛利率提升至21.93%。

　　又到最佳融资时

　　有闪亮业绩加持，2020年10月，雪榕生物公告拟再融资22.50亿元，将投资于以下项目：安徽雪榕食用菌产业园项目7.70亿元、湖北雪榕食用菌产业园项目8.10亿元、偿还银行贷款及补充流动资金6.70亿元。其中安徽雪榕食用菌产业园项目实施主体为公司全资子公司安徽雪榕生物科技有限公司，湖北雪榕食用菌产业园项目实施主体为公司全资子公司湖北雪榕生物科技有限公司。

　　雪榕生物表示，公司本次募投项目建成达产后将新增年产86400吨金针菇的产能，有利于公司进一步占据市场，同时在行业整合过程中巩固公司市场地位，提高行业影响力。

　　而且，雪榕生物动作神速，短短几个月时间就搞定了三大产业园。之前的2020年8月，雪榕生物发布公告称，拟在九江市都昌县分期投资建设雪榕生物食用菌产业园项目，拟总计投资20亿元。项目建设用地面积约500亩。

　　雪榕生物早就有再融资的想法了，现在就是一个好时机。如果成功募资，将会弥补2016年的遗憾。

　　2016年11月，雪榕生物拟定增募集资金总额不超过13.32亿元。并预计四个募投项目满产后合计每年新增净利润2.08亿元，公司的盈利能力将进一步得到提升。

　　按公司披露信息来看，这四个募投项目将会带来11.25亿元的营业收入及2.08亿元净利润，销售净利润率达到18.53%，比雪榕生物2018年的毛利率还高出不少。

　　现在看来，当时太过乐观了。

　　对于IPO募投项目也是一样乐观，但最终却是虎头蛇尾。当初曾预计满产后日产40吨食用菌工厂化生产车间新建项目每年新增金针菇销售收入9800万元，新增净利润1846.99万元；满产后日产90吨双孢蘑菇工厂化生产基地建设项目每年新增双孢蘑菇销售收入3.89亿元，新增净利润1.55亿元。以上两个募投项目满产后合计每年新增净利润1.73亿元。但第二个项目后来却终止了。

　　2018年9月，雪榕生物公告称，决定终止本次非公开发行股票事项。

　　此后，雪榕生物打起了可转换公司债券的主意。2020年7月，雪榕生物发行5.85亿元可转换公司债券。7月24日，雪榕转债上市大涨，控股股东杨勇萍先生当天以大宗交易方式减持其持有的雪榕转债1762053张，占发行总量的30.12%，占其持有数量的100%。短短几天时间，杨勇萍大赚了一笔。

　　产能是否将过剩

　　按照雪榕生物披露的信息，2020年的再融资预期是，安徽雪榕食用菌产业园项目将实现杏鲍菇日产100.1吨、年产36036吨，金针菇日产120吨、年产43200吨。湖北雪榕食用菌产业园项目将实现金针菇日产120吨、年产43200吨，杏鲍菇日产120.01吨、年产43204吨。

　　雪榕生物提及本次发行的目的：首次布局安徽及湖北，落实全国布局战略；中小型企业加速退出，公司抢占市场份额；杏鲍菇行业集中度较低，发力抢占杏鲍菇市场；巩固金针菇行业地位，平衡现有产品结构，降低产品集中风险；缓解公司发展的资金压力，增强公司资本实力。

　　截至募集说明书签署日（2020年11月25日），募投项目尚未取得项目用地的不动产权证书，相关土地指标正在履行审批程序。

　　截至2017年年末，雪榕生物食用菌日产能1060吨，其中金针菇的日产能900吨；截至2020年9月末，食用菌日产能达到1285吨，其中金针菇日产能达到960吨。快三年时间，雪榕生物的金针菇日产能仅仅增加了60吨。

　　而在2018年之前，公司扩产是很积极的。2015年至2017年，各年末的产能情况是：食用菌日产能分别为460吨、420吨、1060吨，其中金针菇分别为304吨、394吨、900吨。

　　从数据来看，公司的产能利用率要么大幅下降，要么严重过剩。金针菇、真姬菇的产能利用率2019年1-9月比2016年下降了30个百分点。这两个品种在2014年产能利用率分别为105.12%、105.12%，在2015年分别为111.15%、114.88%。由此可见，在产能利用方面，雪榕生物还有很大的潜力可挖。

　　对于产能利用率，雪榕生物给出的解释是，2016年至2018年，公司金针菇、真姬菇和杏鲍菇产能利用率基本保持在90%以上。2019年1-9月公司主要产品产能利用率较全年有所下降，主要系公司产品价格存在季节性波动，二季度价格通常最低，因此公司在第一季度末及第二季度适度减产以缓解价格下降对业绩的影响，公司三季度开始提升产能利用率，四季度产能利用率最高。公司金针菇、真姬菇及杏鲍菇2019年1-11月产能利用率已分别达到85.19%、91.60%及80.38%。

　　从行业情况来看，全国食用菌工厂化生产企业在2012年达到788家顶峰之后持续减少，但行业产能规模持续扩大，使得市场竞争加剧。

　　截至2020年6月末，众兴菌业（002772.SZ）食用菌日产能965吨，其中金针菇日产能745吨，双孢菇日产能220吨。

　　这样的产能数据足以与雪榕生物进行竞争。

　　杏鲍菇担重任？

　　金针菇销售是雪榕生物的主要收入及利润来源，占营业收入的比例在80%左右。这些年，雪榕生物非常努力去降低对金针菇的依赖，但没有明显效果。香菇及双孢蘑菇曾经被雪榕生物视为未来业绩的扛把子。

　　香菇位居全国各品种食用菌产量首位。雪榕生物希望将金针菇的成功复制到香菇、双孢蘑菇、杏鲍菇、白灵菇等上面，通过大众品种和高端品种互补的优化布局来扩大规模效益。公司曾称，预计将成为公司新的利润增长点的日产130吨工厂化香菇项目已于2015年三季度批量出菇销售。公司计划在2018年年末将双孢蘑菇年产量扩大到6万吨，实现四大品种并驾齐驱的新局面。

　　但是，由于产品质量不稳定，亏损较大，已将香菇产品日产能调减至20吨。公司计划待香菇的培育技术和管理水平进一步提高后，逐步释放其产能。2016年4月21日签发的招股书还显示这个项目未来会一片光明，到了2016年半年报，该项目已经大变样了。半年报是这么说的：公司根据市场环境及战略发展需要适时调整日产香菇130吨项目，调整后香菇日产能为20吨，新增杏鲍菇日产能40吨，海鲜菇日产能100吨，现杏鲍菇及海鲜菇项目已处于试生产阶段。

　　香菇项目变动如此之大，为何不在招股书及时披露？

　　被视为未来业绩扛把子的双孢蘑菇项目在募集资金到位后秒变更为金针菇项目。雪榕生物给出的理由是：“由于公司首次公开发行股票募集资金净额没有达到预期金额。”而招股书这么说的：本次发行实际募集资金如不能满足项目资金需求，公司将通过自有资金或银行贷款等方式自筹解决。

　　以募集资金不足终止一个每年净利润预计达到1.55亿元的项目，实在说不过去，并且这个项目的总投资只需要6.60亿元。

　　雪榕生物的招股书亮点不少，比如香菇项目、双孢蘑菇项目还有其他菌类产品，但上市之后都亮不起来了。

　　真姬菇是雪榕生物第二大产品，发展也比较快，但至今未能盈利。2015年至2019年、2020年上半年的营业收入分别为1.57亿元、1.39亿元、1.62亿元、2.60亿元、2.92亿元、1.46亿元，毛利率分别为28.79%、18.02%、-1.75%、-12.99%、0.64%、-23.84%。

　　香菇、双孢蘑菇、真姬菇无一能扛起重任，杏鲍菇能否打破僵局？

　　杏鲍菇行业集中度较低，对于雪榕生物来说是个很好的机会，但几年过去，产能规模还比较小，目前年营业收入不足亿元。杏鲍菇项目日产能合计220.11吨，总投资7.82亿元，其中建设投资7.23亿元。在全国股转系统挂牌的香如生物（股票代码839241）截至2019年年末，杏鲍菇日产能290吨，而其固定资产原值只有3.20亿元。雪榕生物产能不如香如生物，而投入远超后者，恐怕在产品成本方面已经不如对手。

　　好业绩难再来

　　雪榕生物2019年的业绩可以说出乎意料，因为金针菇的价格出乎意料的大幅上涨。2019年12月份，公司金针菇每吨销售均价环比增长约50%，同比增长约25%，远超出预计的销售价格格，因此，全年利润较预计金额上升较多。竞争对手众兴菌业还因此向上修正2019年年度业绩预告。

　　2020年遇上了新冠肺炎疫情，金针菇的价格上涨的更猛，毛利率也飞涨。雪榕生物一季度毛利率38.59%，创上市以来新高，营收等也是史上最好的季度业绩。

　　过了一季度的旺季，二三季度毛利率大幅下滑，分别只有23.63%、22.66%，。四季度与一季度是旺季，一般也是业绩最好的季度，2020年特殊情况下的四季度业绩又如何？

　　食用菌工厂化种植门槛并不太高。金针菇的种植技术非常成熟，投入本钱可大可小，虽然工厂化参与者越来越少，市场份额也越来越集中，但各家扩产也在加速，产能的增加远超需求，导致竞争越来越激烈，这也是在2018年参与者大幅减少的情况下毛利率还创下新低的主要原因。但是，只要这个行业有不错的利润，就会有资本进来，加上疫情的影响，毛利率回升的金针菇行业说不准又成了香饽饽，竞争再度加剧。

　　雪榕生物现有的食用菌生产基地，在900公里的运输半径内覆盖了全国近90%的人口，以现在的运输条件及保鲜条件，完全没有必要在产能利用率大幅下滑的情况下，还要大幅新增产能，利用好现有的产能及在现有产能扩建也许是更好的选择。众兴菌业这几年扩产势头比雪榕生物更猛，但业绩却并不理想。

　　食用菌参与者特别是金针菇这类工厂化参与者，没有哪一家有明显的超人一等的竞争优势，导致这个行业现阶段只能比拼成本、拼渠道，而不是品牌。

　　股东纷纷减持

　　2019年6月，控股股东杨勇萍为优化公司股权结构，进一步提升公司行业地位及竞争力，同时降低其股权质押比例，将其持有雪榕生物3800万股股份转让给深圳市云图资产管理服务有限公司－云图优选1号私募证券投资基金（下称“云图资产”），占公司总股本比例的8.85%。转让单价为7.17元/股。云图资产实际上就是杨勇萍战略性减持合作伙伴。

　　从2020年4月13日开始，云图资产减持套现，截至12月7日，累计减持1591.86万股，持股比例下降至不足5%。减持均价10.84元/股。

　　原持股12.42%的第二大股东余荣琳减持最积极，截至2020年5月5日，持股比例为7.419997%。

　　原持股4.62%的第四大股东上海六禾之颐投资中心(有限合伙)最早减持，原持股6.21%的第三大股东诸焕诚紧随其后，在上市一年后也开始着手减持了。

　　（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）